现代货币理论支持“财政赤字货币化”?

 常见问题     |      2020-06-12 21:34

“财政赤字货币化”的言论最近引起巨大争议。判断“财政赤字货币化”的关键在于货币进入经济实体的途径。如果一国财政部发行债券,由该国央行直接购买或者由央行指定商业银行购买,再转手质押给央行,那么这样的操作就是典型的财政赤字货币化。

一些观点认为现代货币理论(MMT)支持“财政赤字货币化”,该类观点的主要逻辑是,现代货币理论认为在法币体系下,政府具有垄断印钞地位,可以发行他们需要的任何数量的货币也不会破产或无法偿付(除非是政治决策的结果),并且财政发债和央行发行货币的根本支撑都是国家信用,这两者没有本质不同。据此,该类观点认为政府可以发行过多的货币,且货币发行的方式可以不受约束,“财政赤字货币化”也是可以选择的方式之一。

然而,在笔者看来,现代货币理论事实上并不能为“财政赤字货币化”提供理论支撑,持上述观点者或主要源于对现代货币理论的三个误解和错误推论。

第一,现代货币理论只是认为政府可以印钞,并没有说怎样才能花出去这些货币。现代货币理论也没有直接建议由央行直接购买财政部发行的债券。而认为现代货币理论支持“财政赤字货币化”的观点则对此进行了引申推论,认为可以由央行直接购买财政部发行的债券。

该观点虽然看到了政府债务通过央行发行货币得到解决,但是从发债到印钞的过程并不是现代货币理论本身所表达的。发行货币确实是央行的事情,而财政部则代表政府进行服务和产品购买以及转移支付。财政部直接从央行接收最新印出的货币去购买服务和产品,显然是任何货币理论都无法想象的事情。财政部的融资只能通过向国内外的私人机构和个人发行债券的方式解决。也正是因为货币的印制和使用之间存在巨大的鸿沟,不仅限制了财政部不能随着进行财政支出,同时也限制了央行自身拿着货币直接购买产品和服务,甚至连经济学家在讨论扩张性货币政策的时候也不知道如何才能让货币进入实体经济,所以才有弗里德曼“坐直升机撒钱”这种说法。2008年美国次贷危机,伯南克首次尝试了量化宽松,才让央行找到信用货币体制下央行投放货币的新方法,但量化宽松显然不同于“财政赤字货币化”。

第二,现代货币理论认为更大的政府债务并不是崩溃的先导因素,并且通过比较日美的债务/GDP比率,认为美国的债务水平还可以继续增加。而认为现代货币理论是“财政赤字货币化”理论依据的观点不加区分地认为,其他国家也可以像美国一样继续增加债务,并且不会造成政府债务危机。

这显然忽视了两点事实。一是日美作为发达资本主义国家,其债务/GDP比率没有达到极值,美国可以继续增加负债,但由此并不能简单推论其他国家也可以继续增加负债。二是现代货币理论提出更大的政府债务并不是崩溃的先导因素,并没有做大量的研究,而是仅仅根据几个独立的样本得出的结论,其理论本身就很有争议。

从市场的角度来看,如果一国不进行“财政赤字货币化”,而是向私人发行国债,只要国债能够发行出去,就表示市场本身的承载能力并没有达到极值,所以可以继续通过发行国债的方式增加政府支出。但是需要注意的是,没有达到极值不代表不存在极值,通胀的爆发并不是线性的,而可能是瞬间的跳跃,尤其是政府信用崩溃之后。此外,不同国家的债务承受能力也不同,出现债务崩溃的国家基本上都是由较多的政府债务造成的。

第三,现代货币理论指出政府支出的极限受约束于真实资源的可获得性,如果支出大大超出了可获得的资源,就会造成严重的通胀。而认为现代货币理论支持“财政赤字货币化”的观点认为,只要存在失业,就意味着真实资源还没有被完全利用,也就没有达到可利用资源的边界,因此可以进一步通过加大政府支出的方式增加资源的利用,而不会造成通胀。

的确,存在失业的时候,可以认为真实资源还没有被完全利用,但是恶性通胀发生的时候,难道真实资源被全部有效利用了吗?并不是。在通胀发生前后经济中往往存在有效需求不足和失业,真实资源也并没有被完全利用。

世界经济史上存在过由“财政赤字货币化”引发的通货膨胀,正如弗里德曼的名言:“通货膨胀随时随地都是一种货币现象”。对我国而言,如何理解真实资源的可获得性(或者称为产能)其实更应该值得深入思考。回顾一下我国在实现家庭联产承包责任制之前和之后,当时的产能短期内相差不大,但是产出差异却是巨大的。这意味不仅是物理产能(厂房、设备等)对于产出重要,组织生产的形式更为重要。因此,货币发行必须与制度能够组织起来的资源及其产出相匹配,而不能只考虑物理资源本身。换句话说,即使存在真实资源没有被有效利用,也不意味着增加政府支出、扩大政府债务规模就能够增加产出而不造成通胀。

综上所述,认为可以用现代货币理论支持“财政赤字货币化”的观点源于对该理论的误解和错误推论。此外,更进一步分析,笔者认为现代货币理论本身还有值得商榷的地方。

首先,该理论认为如果经济中货币过多时,可以通过征税的方式回收货币。笔者认为这里存在三个问题需要考虑,一是如何判断经济中货币过多,如果通胀中不包含资产价格,那么温和的通胀和飙升的资产价格是否意味着货币已经过多。二是政府能够通过“印钞”解决财政收入不足是因为从铸币中收取了铸币税,此时经济体的通胀水平极低是因为收取的铸币税比重很小。2011年,克鲁格曼(Krugman)在《纽约时报》撰文表示,“如果政府想收取更多的铸币税,必然导致无限的螺旋上升的通胀。”也就是说,如果政府希望通过印钞收取更多的铸币税,那将无可避免地造成通胀。三是征税意味着进一步的征收原本属于公众的财产,只会恶化私人消费支出,降低投资水平,最终导致产出下降,更可能形成滞涨局面。换言之,如果经济中货币过多时,出现通胀,此时通过征税收回货币完全是异想天开。

其次,该理论认为在产能没有被充分利用的条件下,以本国货币计价的债务不会被迫违约。

这显然忽略了历史上很多出现恶性通货膨胀国家的结局。在市场能够承受住国债发行的时候,意味着市场还有空间和资源,但是如果国家在未来无法创造出足够财富,使得政府无法得到更多税收偿付债务,违约自然会出现。至于该理论认为恶性通胀只是极少数,显然是忘了另外一种形式的“幸存者偏差”,因为“玩火者”都不在了。沃伦·莫斯勒(Warren Mosler)作为现代货币理论之父,在上世纪90年代从对赌意大利国债不会违约中获得了超过1亿美元的利润,并于1993年发表《软货币经济学》。显然他对赌的对象是阿根廷或者津巴布韦的国债,估计我们就不会看到《软货币经济学》了。

需要强调的是,我国近年的稳定增长和物价平稳密切相关。而“财政赤字货币化”或将使得物价水平剧烈波动。回顾我国经济发展史,改革开放之后、1995年之前出现了几次较高的通胀(1988年18.8%,1989年18.0%,1993年14.7%,1994年24.1%,1995年17.10%),而在1994年外汇双轨制改革之后,我国实行了有管理的盯住汇率制,即维持人民币和美元汇率在8.27人民币/美元(1997年左右达到该值)的位置,从而使得人民币发行锚定美元,同时通过提高存款准备金率,并且采用冲销操作吸收经济中多余货币形成外汇占款,从而抑制了货币的过度发行,维持了币值和通胀的稳定。此外,1995年的《中国人民银行法》第一次明确了央行的地位。央行独立性增强之后,对商业银行实施监管,地方政府也无法指导商业银行贷款,真正解决了货币发行的规范问题。从1996年到2018年的通胀数据可以看到,一方面平均通胀率仅为2.2%,另一方面通胀波动率(样本标准差)仅为0.0234,不足前些年的三分之一。由此可见,对“财政赤字货币化”的意见或建议应非常谨慎,避免我国经济出现通胀剧烈变动,从而影响经济增长稳定。




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